对冲基金常用手法浅析

2008年6月

对冲基金的起源

    上百年来，无数数学家、经济学家对金融市场价格进行了深入的理论研究和科学计算，终于得出共识：在金融市场上，不能够根据过去的行为来预测未来价格波动的方向，没有一种预测方法也没有人能够根据过去的资料预测未来的市场--这就是金融市场的不确定性。金融市场的不确定性源于影响金融市场诸多因素中的随机成分，比如政策因素、突发事件、投机行为等等，这种不确定性直接导致投资结果的不确定性，也是大多数投资者亏损的主要原因。（中国对冲基金网，2008）在充满不确定性的市场中找寻确定的利差空间并通过各种金融工具和手段来锁定该利差空间以追求短期利润，就是对冲基金的起源。

    自1949年A.W. Jones在美国成立第一只对冲基金以来，经过四十多年的发展，目前全球约有一万家对冲基金公司，管理着过万亿美元的资产。随着近年中国经济高速增长，许多外国金融公司如银行、保险、基金、券商纷纷进驻中国，以分享中国经济成长的蛋糕。有鉴于在投资领域十分吸引眼球的对冲基金加入了这一阵营，同时本土的对冲基金也应运而生，本文围绕冲基金常用的盈利手法与相关风险展开讨论。

股票长短仓对冲

回顾A.W.Jones的投资手法，利用卖空被高估的证券并同时做多相关联的被低估的证券，并利用财务杠杆来构建避险组合，以便获取独立于市场整体走势的证券间的相对价值，目的就是为了规避市场升跌的系统风险并谋求在股市的跌市中也能获得较大的投资收益。（刘宏, 2008）这种交易方法的风险主要来自于相关性错误，当多、空两种证券的走势相反时，即两者并不如预期地正相关，有机会出现大幅亏损（空头走高、多头走低）。

举例说，同为内地电讯业巨头的中移动、中联通和中电信三者的股价在绝大多数情况下都是高度正相关。假设在今年4月时使用Jones的手法分析，得出中移动估值偏低而后二者估值偏高，从而做空中联通和中电信，做多中移动。到5月23日电讯业重组方案出台，因投资者对政策取向的理解，出现中移动暴跌而中联通和中电信急升。这种相关性错误使得多、空头寸之间失去对冲的作用，产生损失。

套戥

套戥活动主要是根据经济学上的同一价格理论 (Law of one price) 衍生而成。理论指出，一件商品在不同地方的售价，扣除了交易费用之后，应该相同。（香港股市知识，2003）但由于地域、政策、消费习惯等差异，不同货品在各地的售价很难会完全相同，故存在套戥行为。

“价格套戥”是对冲基金常用的短期套利方法方法之一，如香港交易所汇丰银行现价HK$130，伦敦交易所上一日收盘价HK$128，就存在套戥空间。尽管两地交易时段不同步，不能做同步套戥，但由于同股同权且可以两地的股票可以流通，所以有大量套戥行为存在。AH价差是这两年的热门话题，2007年多只股票的AH价差长期维持在30%-50%之间。目前由于有两个限制而不能进行套戥：虽然A股和H股同股同权、但不能互相流通；A股的卖空机制（融券）尚未落实，当A股价高于H股时无法套戥。套戥的本质是赚取价差，只要把各种交易费用连利息成本都计算清楚就基本没有风险。只是当市场是存在大量套戥者时，套戥空间往往很窄，利润率低，需要庞大资金并频繁操作才有利可图。因此，对很多对冲基金来说，套戥只是一种候补手段，当他们的的主要盈利手段暂时找不到好的投资机会时，便利用套戥来充分获取资金的时间价值。

趋同交易

“趋同交易”（Convergence Trade）是寻找相对于其他证券价格错配的证券，做多低价的，沽空高价的。（章斐寅，2008）曾于90年代华尔街风靡一时的长期资本管理公司（LTCM）就是使用趋同交易的佼佼者。LTCM的掌门人是有着华尔街债务套利之父之称的梅里韦瑟（John Meriwether），善于利用当期与往期政府债券的价差套利。美国30年期国债每半年发行一次，当期国债因流动性好而价格较高，而往期的国债因没统一交易市场、不便交易等原因导致价格较低。LTCM通过做空当期而做多往期来对冲掉利率变动的风险，等待一定的时间后，两者的价差逐渐消失，价格趋同，从而可以平仓获利，同时利用高倍财务杠杆放大利润额。

这种交易法的风险主要在于价差反向扩大，而价差反向扩大却是由流动性迁徙（FlighttoLiquidity）造成的。1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值，并冻结135亿美元的国债，此举直接导致各新兴市场的信用大幅下降，国际投资者一窝蜂地将固定收益投资转向美国国债，并且偏好流动性最好的当期国债，这种流动性迁徙使得当期国债与往期的价差持续扩大，当时已提升至45倍财务杠杆的LTCM不胜负荷，步入灭亡。刘宏（2008）指出LTCM虽分散投资在全球多个市场，但大部分头寸都是正相关，风险高度集中，是风险管理上的巨大失误。

统计套利

    统计套利（Statistical Arbitrage）是通过利用资产组合不合理的偏离来博取稳定受益的方法。不论期现套利、跨期套利、还是跨市场套利，其本质都是通过将具有相同价格走势的资产以某种合理的方式组合在一起，在规避单一资产较大价格波动风险的同时获取稳定的受益。它是一种基于数量模型的投资过程，根据资产实际价格与模型所预测的理论价值进行对比，进而构建投资组合的多头或空头。相比于某一资产的具体理论价格而言，统计套利更关注不同资产间的价格相互变动规律。（长城伟业，2007）

    统计套利交易法的风险相当多样性，取决于个别操盘者的交易标的与所用之数学模型。举例说，统计套利中的伽玛交易法（Gamma Trading）的主要风险包括标的物的价格波动幅度缩小；流动性风险会使头寸不能保持价格中性（Delta-neutral）；和在极端机会下出现的肥尾巴（Fat Tail）。

秃鹫策略

    所谓的兀鹫策略，就是那些买进陷入财务困境或经营有待改善的企业的债务，通过直接或间接对公司施加影响，在改善公司的质量后卖出，而从中获取高额回报的方法。美国40亿规模的私募基金WL Ross & Co的董事长兼CEO Wilbur Ross就是一个典型的兀鹫策略代表者。（环球企业家，2005）他善于在市场上寻找有稳固经济专利（economic franchise）、充足现金流、同时陷入财务困难和严重错价（mispriced）的企业。前两点与传统的价值投资很相似，主要区别在于进入的时机。价值投资法较倾向买入健康的企业，而秃鹫投资法则专挑有困难甚至是已破产的企业下手。

    秃鹫投资者要面对许多问题：原有管理层走不出固有的框框，无法改善业务；换新的管理层未必能迅速掌握企业的运作，可能更糟；核心人才已流失；关键客户已流失等。陷入财务困境的企业并不是注入资金就一定可以起死回生，这就是秃鹫策略最大的风险所在。 当前中国不完善的法制与金融环境还为秃鹫投资者带来额外的风险，如被购企业有隐藏于报表外的违规担保、或有负债、关联交易等。缺乏监管与制衡的体制可能让出来猎食的秃鹫随时反变为猎物。

总结

本文以对冲基金的起源为引，围绕对冲基金常用的几种盈利手法进行分析。主要讨论了股票长短仓对冲、套戥、趋同交易、统计套利和秃鹫策略等手法，辅以例子解释，并概括出每种手法的优点与风险，为欲投资于对冲基金的小投资者们提供一点参考与借鉴。

参考资料

v 中国对冲基金网，2008，http://www.cnhedgefund.com/confirm/

v 刘宏，2008-3-8，博泓投资“漫谈另类金融投资”

v 章斐寅，2008-5-9，“失灵的模型：反思1998年长期资本管理公司危机”，http://bank.jrj.com.cn/news/2008-05-09/000003626841.html

v 香港股市知识，2003，http://www.tradercn.com/qhzs/3793_3.html

v 长城伟业，2007-12-21，“从仿真交易看统计套利方法在股指期货交易的应用”，http://qizhi.hexun.com/2007-12-21/102440761.html

v 环球企业家，2005-8-26，“秃鹫投资之王”，http://stock.163.com/05/0826/16/1S3HTOGM00251H92.html